长江宏观：以价换量，带动景气扩张

作者：于博 刘承昊

事件描述

2025年3月31日，国家统计局公布数据，3月制造业PMI升至50.5%。

1.3月PMI回升至50.5%，符合市场一致预期，而对比季节性来看，与往年环比表现一致，属于惯性扩张。

2. 分项来看，3月推动PMI回升的主要是需求加速扩张、生产高位续升。

3. 但从企业经营来看，3月出厂价格回落、产成品库存高位去化、备产情绪偏弱，反映企业以价换量、降价去库的趋势仍然存在。

4. 展望未来，在关注实物量增长的同时，要更警惕价格下行会否随生产走强而加速。

以下是正文

3月制造业PMI季节性回升

3月制造业PMI回升至50.5%，表现符合路透社一致预期。对比季节性来看，3月制造业 PMI较1-2月均值回升0.8pct，与2013-2019年季节性表现一致，属于惯性扩张。

从分项表现看，3月推动PMI回升的主要是需求加速扩张，新订单数据拉动PMI边际回升0.21pct，贡献率高达70%。

内外需同步改善，支撑生产高位续升

3月制造业PMI新订单指数回升至51.8%，新出口订单回升至49.0%，反映内外需双双改善。其中，3月新出口订单较1-2月均值的环比表现与2013-2019年的季节性变化一致。换言之，从PMI来看，还没有看到加征关税对于出口的负面影响。

需求保持稳定，生产高位续升，3月PMI生产指数回升至52.6%，环比回升0.1pct。但从备产来看，原材料库存指数整体仍偏低，在手订单、采购量、从业人员指数边际下滑，反映企业备产情绪不强，生产或将边际回落。

以价换量特征仍在，企业降价去库

从价格数据看，3月原材料购进价格指数回落至49.8%，出厂价格下滑至47.9%。尽管二者轧差收敛，但出厂价格收缩幅度拉大，或反映PPI环比下行压力加大。结合产成品库存高位去化的状态来看，制造业企业仍在努力降价去库，营收及盈利增长或弱于生产表现。

建筑业、服务业景气小幅回升

3月非制造业PMI回升至50.8%。其中，房建带动建筑业PMI回升至53.4%，但仅位于历年同期低位。从新订单情况看，基建、房建订单再度转向收缩，反映当前建筑业需求仍弱。

服务业方面， 3 月服务业 PMI 回升至 50.3% ，也位于历年同期低位。与消费相关的行业中，餐饮景气加速收缩，但零售、邮政景气改善，反映节后商品零售表现好于服务消费。

关注PMI扩张的持续性

总的来看，3月制造业PMI属于季节性回升。回溯过往年份，2013年-2019年，4月 PMI较3月回落0.2pct，2013年-2024年，4月PMI较3月回落0.7pct。

由此来看，4月PMI存在由扩张转收缩的可能。抛开季节性，单纯从3月PMI各分项所组成逻辑主线来看，PMI也有转收缩的压力，主要是：以价换量、降价去库的特征明显，一旦盈利转弱，企业可能自主减产。因此，我们认为，在关注实物量增长的同时，要更警惕价格下行会否随生产走强而加速。

从更根源的角度来看，决定量价能否同步改善的还是需求的稳定性，当下需求的稳定回升还需政策的承托。

风险提示

外部环境或影响政策选择：考虑到美国总统特朗普对外政策尚不明确，内需刺激政策或需要根据应对外部形势变化，并进行相机抉择。政策出台时机可能与外部形势变化相关，政策再度加码时点可能存在不确定性。

研究报告信息

证券研究报告：以价换量，带动景气扩张——3月PMI数据点评

研究发布机构：长江证券研究所

本文源自券商研报精选